Ставка на дешевый рубль

stavkaБОСС-политика | Сюжет месяца/Деловой климат
Текст | Сергей ПЕТРОВ

В сентябре ключевая ставка была снижена на 0,5 процентных пунктов. Однако глава ЦБ Эльвира Набиуллина при этом заявила, что следующее снижение, скорее всего, произойдет лишь в 2017 году. Как эти противоречивые сигналы сказались и еще скажутся на экономике?

 Аналитик компании DominionFX Павел Щипанов считает, что стоит ожидать только позитивного эффекта на экономику и ее сегменты от продолжающегося снижения ключевой ставки Центрального банка. Банкам, замечает он, не потребуется привлекать вклады под повышенные проценты, чтобы потом проводить кредитование по ставкам в 20–25% в среднем, что преимущественно происходило в начале 2016 года. Сейчас ставка по большинству кредитных продуктов в крупных банках снижается до 12–17%. Также процент невозвратных потребительских кредитов начал падать, но тут, по его словам, сказывается и отзыв лицензий у финансовых организаций.

«До конца текущего года, несмотря на заявление главы ЦБ, все-таки еще возможно одно снижение процентной ставки, хотя наиболее вероятным представляется сценарий сокращения ключевой ставки с шагом на 0,25% уже в 2017 году, — предполагает Щипачев. — Если будут позволять условия в экономике, то по итогам 2017 года она снизится до 9%».

Роман Дзугаев, начальник отдела дилерских операций ПАО Банк «Александровский », убежден, что основным следствием решения ЦБ для экономики, как логично ожидать, станет замедление инфляции. Отказ ЦБ от более агрессивного снижения с высокой определенностью позволяет рассчитывать на ключевую ставку на уровне 10% в конце текущего года, а на конец 2017-го — на уровне 8,5%.

«Данное видение основывается в том числе на обозначенной регулятором цели по минимальному реальному уровню ключевой ставки в 2,5–3,0%. Прогнозируемый темп инфляции на конец 2017 года отныне видится в пределах 4,9–5,2% против ранее ожидаемого нами уровня в 5,4–5,6%, однако существенный риск для такого прогноза — неопределенность в части ситуации с федеральным бюджетом (размером дефицита и способами его финансирования)».

Алексей Вязовский, ведущий аналитик ФГ «Калита-Финанс», подчеркивает, что динамика ключевой ставки в России зависит от динамики инфляции. «Судя по тому, что после выборов будут проиндексированы тарифы на газ, электричество, а ЦБ РФ собирается накачать экономику деньгами через операции РЕПО (что обычно ведет к падению рубля и скачку цен на импортные товары), то ожидать снижения инфляции не приходится. Скорее всего, ориентир 4,5% по инфляции на конец 2017-го недостижим, и мы вряд ли увидим падение ключевой ставки ниже 10% в нынешнем и начале следующего года».

Ни на что не влияет?

Александр Егоров, ведущий аналитик ГК TeleTrade, считает, что снижение ключевой ставки в целом позитивный сигнал для экономики, хотя тот факт, что ставка будет сохраняться на достаточно высоком уровне 10% до первого или второго квартала 2017 года, принципиально не меняет суть сложившихся экономических отношений в стране.

Управляющий Лаборатории инвестиционных технологий Николай Мельничук уверен, что снижение ключевой ставки вряд ли сможет оказать какое-либо серьезное влияние на экономику страны. «Дело в том, что все, на что влияет ключевая ставка, — это фондирование банков и уровень инфляции. Безусловно, это важные показатели, но, к примеру, инфляция — это следствие изменения потребительских цен. Центробанк, понижая ставку, фиксировал замедление темпов их роста и реагировал на это снижением ключевой ставки. Дальнейшее снижение ставки способно разогнать имеющийся уровень инфляции еще сильнее, чего позволить ЦБ не может. То есть фиксирование ключевой ставки на отметке в 10% в течение оставшегося года выглядит вполне логичным решением».

Генеральный директор АО «Русско-Европейский инвестиционный консорциум» Павел Геннель уточняет, что «на экономике в целом снижение базовой ставки скажется слабо, так как только в теории за этим снизится стоимость фондирования. В России же обещать можно лишь снижение ставок по депозитам. Что касается отказа от дальнейшего снижения ставки, он пока выглядит слишком оптимистичным. Несмотря на то что до конца года осталось всего три месяца, российская экономика крайне нестабильна и зависима от цен на нефть, политики ФРС, курса рубля и еще многих факторов. А экономических инструментов, которыми можно хотя бы попытаться бороться с “раскачиванием лодки”, всего два — ставка и валютные интервенции».

Фиксация стагнации?

stavka2Старший преподаватель департамента «Финансовые рынки и банки» Финансового университета при Правительстве РФ Дмитрий Бураков считает, что снижение ключевой ставки Банком России на 0,5 процентных пунктов носит скорее сигнальный, нежели реальный характер. «Учитывая, что таргетирование инфляции в России изначально было обречено на провал в связи с, во-первых, не монетарной ее природой, а неэффективностью организации воспроизводственного процесса в национальной экономике, а вовторых, зависимостью уровня внутренних цен от валютного курса при отсутствии стерилизации нефтегазовых доходов (как, например, делается в Норвегии посредством системы суверенных фондов), обеспечение ценовой стабильности не может считаться ключевой задачей процентной политики ЦБ РФ, — утверждает эксперт. — Сохранение ключевой ставки на текущем уровне под предлогом опасений разгона инфляции приведет к сохранению высокой стоимости кредитных ресурсов, сохранению стагнации в ожиданиях по инвестиционной активности реального сектора. Другими словами, сохранение ключевой ставки на текущем уровне — прямая гарантия сохранения стагнации российской экономики в среднесрочной перспективе».

Ведущий аналитик ИК CRESKO Finance Дмитрий Афанасьев предлагает сравнить: «Ключевая ставка — 10%. Средний уровень рентабельности по отраслям составляет порядка 8%, если не брать в расчет добывающую отрасль, финансовый сектор и торговлю». В данных условиях, отмечает он, развивать обрабатывающее производство нет смысла.

Россия, подчеркивает Афанасьев, выглядит оазисом среди океана отрицатель ных и близких к нулю процентных ставок, островом, где банкам еще можно заработать на традиционных кредитно-депозитных операциях. Поэтому решение о снижении ставки — просто необходимость, но нельзя этот шаг делать изолированно: исключительно в рамках единой экономической политики страны.

«По плану ЦБ, — отмечает Афанасьев, — снижение должно благоприятно сказаться на деловом климате РФ. Возможно, положительное влияние на фондовый рынок совместно с повышением рейтинга РФ до BB+ формально откроют дорогу для зарубежных фондов, однако на реальный сектор это существенно не повлияет».

Борьба с рублем?

Аналитик брокерской компании Geb Invest Андрей Веденский замечает: «Есть в долгосрочной цели по инфляции на 2016–2017 годы в 4% немалое лукавство. В какой стране вы найдете спрэд этого показателя к ключевой ставке в 6%?! 600 процентных пунктов — это намного выше, чем спрэды CDS (кредитных дефолтных свопов) у России к США. Регулятор решил, что рубль ослабеет самостоятельно и “разгонит” инфляцию этой зимой. Вполне возможно, что без учета прочих условий на валютном рынке Центробанк не будет “трогать” ставку до инфляционных 5,1–5,5%, то есть минимум до конца 2017 — начала 2018 гг.».

Перегрев экономики наступит от 75– 80 рублей за доллар, уточняет эксперт, однако в 2015-м инфляция выступала проблемой второго плана: первостепенной головной болью был бюджет, из-за чего за год и «смягчили» ключевой индикатор денежно-кредитной политики с 17 до 11%. Да и ВВП «буксует» с 2015-го, так что главный фактор, влияющий на инфляцию, — волатильность отечественной валюты.

«Для притока зарубежных вливаний опять же благоприятен слабый рубль — помимо улучшения прогноза по суверенному рейтингу, — отмечает г-н Веденский. — А внутренний избыток рублевой ликвидности (любимая фраза г-на Улюкаева) существенно усилится расходами участников рынка на компенсацию валютных колебаний, да и не представляю, как сумеют ЦБР с Минфином “уложиться” в 2,7 миллиардов расходов по фондам».

stavka3Сейчас дефицит бюджета, сообщает эксперт, равен 1,52 трлн рублей (2,9% ВВП), причем тратить на него будут только резервы — евробонды получились дорогой и крайней мерой. Кроме того, 1–1,2% ВВП бюджет «потеряет» к концу года, а в 2017м — 3,2% ВВП. На 1 сентября Резервный фонд составил 2,09 трлн, из них еще 1,83 трлн рублей планируется потратить до конца года. За месяц из него ушло на финансирование бюджетного разрыва 390 млрд рублей.

При бесплодности попыток ЦБ заставить рубль девальвироваться через ставку, минимум по 400 млрд рублей уйдет на каждый из оставшихся четырех месяцев этого года. Это лишь минимальные прикидки — под годовое закрытие всегда возникают «неучтенные» сотни миллиардов.

При всем при этом ЦБ, как и многие другие, верит в декабрьское заседание ФРС и, разумеется, в очевидный спрос на иностранную валюту в предновогодний и новогодний периоды. Только частично все перечисленные факторы рублевой избыточности могут быть «схлопнуты» краткосрочными заимствованиями через ОФЗ, однако это еще «надвое сказано» при оставшихся достаточно низкими нормативах резервирования в сравнении с ожидаемыми тратами Резервного фонда и теперь гораздо меньшей зависимости многих банков от финансирования через РЕПО. Удорожание суверенных облигаций с близким погашением негативно для программы Министерства финансов по широким внутренним заимствованиям на долгосрочной основе.

За счет спроса в два–четыре раза выше предложения государство успешно распределило на рынке на нескольких подряд аукционах суверенные облигации всех сроков и типов (купон плавающий/фикс). За июльские аукционы и два августовских «закрыты» 140 млрд из суммарных «амбиций» Минфина на III квартал в 240 млрд рублей: 40 млрд на срок до 5 лет, 80 млрд от 5 до 10 лет и 120 млрд со срочностью от 10 лет. Годовой план на 2016 год был скорректирован на 200 млрд рублей сверх первоначальных 800 млрд долговых вливаний при дефиците бюджета в полтора триллиона за первое полугодие и допустимых (конечно, будучи однозначно превышенными) 2,36 трлн по итогам года (3% расчетного ВВП). Тогда как в следующем году «аппетит» министерства «разыграется» до 1,29 трлн рублей при озвученном Антоном Силуановым дефиците в 2017 году в районе 3,2% ВВП. Рубль придется «опускать», в том числе с помощью снижения ключевой ставки.