Ключи от двери в закрома


Текст | Владимир ГУРВИЧ

Выход российских компаний на международные финансовые рынки не менее очевиден, чем игры наших сборных на мировых стадионах. Целая группа первопроходцев уже сейчас активно осваивает эти закрома. Но все же большинство отечественных эмитентов еще только подыскивают к ним ключи. Что же представляет собой этот малознакомый пока рынок?

Депозитарные расписки, которые торгуются на внебиржевом рынке США в соответствии с освобождением от регистрации и отчетности, предусмотренном законом о биржах от 1934 года, могут проходить листинг на неамериканских фондовых биржах. Программа ДР первого уровня не предполагает привлечения нового капитала и является для эмитентов простым и эффективным средством выхода в мир при минимальных требованиях по регулированию и отчетности. Она используется компанией-эмитентом для повышения узнаваемости и ликвидности ее ценных бумаг и рассматривается как первый шаг. Такие программы применяют ОАО «ЛУКОЙЛ», ГМК «Норильский никель» и «Сургутнефтегаз».

При создании программы второго уровня ДР компании проходят листинг на одной из бирж США (NYSE или NASDAQ) также без привлечения дополнительного капитала. Программа второго уровня доступна всем акционерам, как институциональным, так и частным. В этом случае компания-эмитент проходит полную регистрацию в американской Комиссии по ценным бумагам (SEC) и обязана иметь финансовую отчетность в соответствии с правилами биржи, GAAP (за последние три года) и с требованиями Sarbanes — Oxley Act. Данную программу используют «Татнефть» и «Ростелеком».

Программа 144А/RegS на международном рынке считается простейшей для привлечения капитала. Подобного вида программы не требуют регистрации или получения освобождения от регистрации в SEC. Однако имеются ограничения. Депозитарные расписки 144А торгуются только среди квалифицированных институциональных инвесторов» (QIB), а депозитарные расписки по правилу RegS — только среди неамериканцев. ДР типа 144А/RegS называют глобальными депозитарными расписками, или ГДР.

В отличие от ГДР 144А, чей торг ведется в электронной системе PORTAL, доступной лишь QIB, ГДР по правилу RegS могут проходить листинг на любой европейской фондовой бирже — Лондонской или Франкфуртской. Применение таких программ характерно для РАО «Газпром» и Sun Interbrew.

Как и программа второго уровня, программа третьего уровня подразумевает листинг на одной из американских фондовых бирж, но также используется компаниями-эмитентами для привлечения дополнительного капитала. Она открыта и институциональным и частным акционерам.

Третий уровень является самым сложным видом программы. Требуется полная регистрация в SEC, предоставление финансовой отчетности в соответствии с GAAP, Sarbanes — Oxley Act и правилами биржи. Здесь не обойтись без участия агента по размещению (Underwriter) и регистрации самого размещения в SEC.

Депозитарные расписки в России

Как рассказывает вице-президент банка The Bank of New York (BNY) по России Ирина Вахранева, депозитарные расписки на российском рынке были представлены в 1994 году именно BNY, крупнейшим банком-депозитарием в мире. Российский рынок ценных бумаг для него приоритетный, поскольку обслуживать приходится программы ДР более 50 крупнейших компаний РФ, таких как ЛУКОЙЛ, «Вымпелком», «Норильский никель», «Газпром», РАО «ЕЭС России», «Мосэнерго», «Сургутнефтегаз», «Объединенные машиностроительные заводы». Лидирующая позиция на рынке достигнута путем постоянных инвестиций и неустанной работы специализированной команды, действующей в Москве, Нью-Йорке и Лондоне.

Подобная специализация и многолетний опыт работы в России позволили The Bank of New York добиться серьезных результатов в делах своих клиентов. На сегодняшний день программа ДР ЛУКОЙЛа является крупнейшей программой депозитарных расписок первого уровня в мире, а программа ДР «Норильского никеля» в 2003 году признана самой быстрорастущей программой первого уровня.

Купить или избавиться

ДР, как и все прочие ценные бумаги, инвесторы покупают через своего брокера. Он, получив заказ, либо приобретает уже существующую ДР, либо выпускает новую. В первом случае покупка ценной бумаги ничем не отличается от любой другой на международном рынке. Если же ликвидность ДР невелика по сравнению с ликвидностью обыкновенных акций, иностранный брокер создает новую расписку.

При выпуске ДР международный брокер должен обратиться к своему коллеге в другой стране (в нашем случае — к российскому брокеру) с целью покупки акций российских предприятий на местном рынке. Акции затем депонируются на счет банка-депозитария в местном банке-хранителе (Custodian Bank). У нас в этом качестве выступает ING Barings. Получив акции на счет депозитария, банк-хранитель уведомляет банк-депозитарий о поступлении акции и деталях счета, на который The Bank of New York должен поставить ДР. Получив ДР на свой счет в одном из международных клиринговых центров (DTC, Euroclear или Clearstream), международный брокер кредитует счет покупателя.

При получении от владельца ДР распоряжения о продаже начинается обратный процесс. У брокера есть выбор: продать ДР на международном рынке или аннулировать ее. Обычно степень ликвидности депозитарных расписок сопоставима с уровнем ликвидности их материнских акций.

Брокерам предстоит также выбрать банк-кастодиант, который выступит в качестве поручителя за сохранность ценных бумаг. В России таким банком является AIG. Американский банк-депозитарий, получив подтверждение того, что операция проведена, выдает депозитарные расписки покупателю. Перед этим проводится солидная подготовительная работа: выверяются все аспекты сделок и адреса, по которым должны циркулировать ценные бумаги и деньги.

Зачем нужны депозитарные банки?

Депозитарные банки предоставляют целый ряд услуг по выходу иностранных компаний на американский рынок. Это помощь во взаимосвязях с американскими инвесторами, содействие в повышении узнаваемости компаний. Как отмечает вице-президент The Bank of New York Томас Дививо, у инвесторов возникает много вопросов к эмитентам.

«В самых разных уголках Штатов, — говорит он, — мне приходится встречаться с брокерскими конторами, которые помогают продавать ценные бумаги своим клиентам. Мы придаем большое значение контактам с брокерами, считая их одним из краеугольных камней нашей модели по продвижению иностранных ценных бумаг. Для инвесторов их услуги тоже важны, причем это в равной степени относится как к институциональным инвесторам, так и к индивидуальным.

Мы также выплачиваем инвесторам дивиденды, помогаем рассчитывать налоговые выплаты, предлагаем планы по инвестициям дивидендов, которые помогают инвесторам увеличивать их пакеты ценных бумаг».

Третье направление работы банка-депозитария — это налаживание отношений с компаниями-эмитентами, так как без них не может быть вообще никакой деятельности. Он помогает организации связи с инвесторами, осуществляет рассылку проспектов эмиссии и другой информации, проводит консультации, выявляет потенциальных акционеров, готовых приобрести АДР.

Дивидендов ради

Российская практика по выплате дивидендов сильно отличается от американской, хотя правила одинаковы и российский «Вымпелком» должен действовать по тем же стандартам, что и IBM. Нью-Йоркская фондовая биржа требует от компаний объявлений о выплатах за десять дней до закрытия реестра. Иначе у инвесторов не хватит времени на получение и анализ информации. Российское законодательство не ставит свои компании в такие жесткие рамки. Часто советы директоров утверждают дату закрытия реестра, а определение размера дивидендов переносится на следующее заседание. В США такая практика считается недопустимой. Причем даты закрытия реестра — идет ли речь о торговле акциями или депозитарными расписками — непременно совпадают. Для компаний, работающих по программе первого уровня, имеются некоторые послабления. Правило десяти дней выдерживается в данном случае не так строго. Самый гибкий график имеют компании, работающие по программе 144А.

Вторая очень важная дата, за которой крайне внимательно следит весь американский рынок, — так называемая Eх-Datеs. Это событие в США происходит за три дня до назначенного срока закрытия реестра. Дело в том, что Eх-Datеs связана с расчетным циклом. В Америке он равен T+3, то есть выкупленная сегодня бумага придет на ваш счет через три дня. Скажем, вы приобрели бумагу 10-го числа. Если реестр закроют 13-го числа, вы имеете право на получение дивиденда. Купив бумагу на день позже, вы окажетесь в пролете — ваш счет будет пуст. Данную информацию можно получить на веб-сайтах www.nasdaqtrader.com и www.adrbny.com.

АДР торгуются в долларах, дивиденды выплачиваются в той же валюте. Поэтому у нас первым делом проводится расчет: сколько долларов приходится на одну депозитарную расписку? Учитываются соотношение цены акций к цене депозитарной расписки, обменный курс на день объявления размера дивиденда российской компании, размер налогов. После этого банк объявляет окончательную сумму вознаграждения.

Некоторые российские компании предпочитают выплачивать дивиденды траншами. «Если разрыв в траншах невелик, — рассказывает Томас Дививо, — мы накапливаем средства и выплачиваем затем все сразу. Если срок достаточно большой, то каждый транш инвесторы получают отдельно».

В Америке компания не имеет права объявить о выплате дивиденда, не уточнив суммы (технически цена депозитарной расписки снижается на размер дивиденда). В России подобное разрешено. Поэтому возникают коллизии, как, например, с компанией «Сибнефть»: она заявила о выплате больших дивидендов, довольно долго не называя сумму.

Теоретически в этот промежуток владелец депозитарных расписок на дату закрытия реестра в России может перевести свои бумаги в Америку для перевода их в акции. Но этого не происходит, потому что в таких случаях временно закрывается программа выпуска новых депозитарных расписок, чтобы инвестор не оказался бы в ситуации, когда он нигде не получит своих денег. То есть на период между днем закрытия реестра в США и в России программа приостанавливается.

ДР и акции

В чем отличие депозитарных расписок от обыкновенных акций американских компаний? Несмотря на то что ДР на акции иностранных эмитентов торгуются точно так же и на тех же площадках, что и обыкновенные акции Microsoft или IBM, у них есть два существенных отличия: наличие банка-депозитария и депозитарного договора.

Банк-депозитарий — это иностранный банк, который является эмитентом депозитарных расписок и номинальным держателем акций, лежащих в их основе. Банк-депозитарий также является агентом компании — эмитента акций, в его обязанности входит передача прав собственности владельцам ДР в соответствии с правилами, оговоренными депозитарным соглашением. Основными правами в России считаются право на получение дивидендов, выплачиваемых компанией, и право голоса. The Bank of New York считает себя долгосрочным партнером компании в достижении общей цели — повышении узнаваемости компании на международном рынке и увеличении ликвидности ее депозитарных расписок. Отдел депозитарных расписок The Bank of New York использует так называемую модель обслуживания трех клиентов: эмитента, брокера и инвестора.

Столп депозитарных расписок

Депозитарное соглашение — это своеобразная библия депозитарных расписок, представляющая собой трехсторонний договор между компанией-эмитентом, банком-депозитарием и покупателем ДР. Покупатель депозитарных расписок является негласным членом этого договора. Депозитарное соглашение детально описывает права и обязанности всех трех сторон в отношении программы ДР и в случае американских депозитарных расписок проходит регистрацию в американской Комиссии по ценным бумагам (SEC).

О покупателе ДР стоит сказать особо. Дело в том, что здесь в игру вступает Комиссия по ценным бумагам США, главный защитник американских инвесторов. Комиссию не волнуют ни иностранные эмитенты, ни банк-депозитарий, ее задача — отстаивать интересы непрофессиональных инвесторов. Условно говоря, бабушек и дедушек из Оклахомы, решивших купить АДР. Поэтому депозитарные расписки, которые торгуются в Штатах, проходят регистрацию в Комиссии по ценным бумагам либо получают освобождение от нее. Но в любом случае комиссия изучает каждое депозитарное соглашение.

Этот договор также включает подробное описание процесса голосования. Российская компания присылает в кастодиальный банк за месяц-полтора до акционерного собрания пакет материалов на английском языке. В пакете собрана вся необходимая информация: дата и место проведения собрания, повестка дня — в Америке инвесторы привыкли к систематизированной информации. Далее она уходит к инвесторам. Чаще всего они получают ее через своих кастодиев. Инвесторы голосуют и отсылают бюллетени в кастодиальный банк. Примерно за неделю до собрания он собирает их все, делает подсчет и выписывает доверенность на какое-то лицо, которое получает право голосовать от имени инвесторов.

На первый взгляд эта система кажется сложной. Но на самом деле она отработана и никаких проблем не вызывает.

Особый подход

Американские инвесторы — люди разные, они могут совершенно не разбираться в экономических вопросах, даже весьма смутно представлять, где находится Россия. Больше всего их привлекают красивые брошюры и уважительное обхождение — когда, к примеру, нефтяная компания присылает флакон нефти. Подарок вызывает прилив симпатии к фирме, и они с радостью инвестируют в нее свои средства.

Основная часть бумаг российских компаний торгуется на внебиржевом рынке, и потому американский ритейл все же побаивается вкладывать деньги в АДР, не прошедших полноценную регистрацию в Комиссии по ценным бумагам. У жителей США есть огромный выбор зарегистрированных ценных бумаг. Надо знать, что американские инвесторы не любят риска. Поэтому по большинству российских программ основными инвесторами являются институциональные. Они владеют от 70 до 80% депозитарных расписок.

Зачастую инвесторы строят свои заключения на основе впечатлений о менеджерах компании. И здесь важно, насколько человек открыт для контактов, как реагирует на вопросы, говорит ли правду или пытается напустить дыма. Когда российские компании только начали выходить на американский рынок, их руководству было сложно прямо отвечать на вопросы. И это раздражало местную инвестиционную публику. Сейчас такие казусы случаются все реже.

Чем больше контактов с инвесторами, тем более компания узнаваема, тем большую ликвидность приобретают ее бумаги. Потому целесообразно как можно активнее участвовать во всех мероприятиях, способствующих большему узнаванию, наведению новых мостов. Особенно важно для новичков породить всплеск интереса к себе.

Когда компания впервые выходит на американский рынок, то обычно она не знает, как себя на нем вести.
А между тем для успеха предприятия важно знать все детали этого процесса. Надо учиться этой науке. Существует даже нечто вроде университета АДР, где преподается соответствующий курс.

Как считает вице-президент The Bank of New York Томас Дививо, российских компаний на американском рынке ожидает хорошее будущее. Несколько лет назад основные инвесторы, включая институциональных, практически не приобретали ценных бумаг российских компаний, обычно это делали лишь фонды, нацеленные на развивающиеся рынки. Но в последнее время наш рынок развивается с такой скоростью, что крупные инвесторы уже не могут игнорировать ценные бумаги российских эмитентов. Они все в большем количестве появляются в консервативных портфелях. Поэтому можно сказать, что каких-то ограничений на российские бумаги не существует. Любая маленькая компания при умелой стратегии может стать популярной среди американских инвесторов. И такие примеры уже есть.

Наш глоссарий

Депозитарная акция, или ДА (ее также называют депозитарной распиской, или ДР), — это иностранная ценная бумага, выпускаемая банком-депозитарием, представляющая собой право на лежащие в ее основе акции иностранной компании. ДР свободно торгуются на биржах США и Европы, точно так же как другие американские ценные бумаги. ДР могут использоваться как для повышения имиджа и ликвидности акций компании, так и для привлечения дополнительного капитала на международном рынке. ДР бывают разных видов: АДР, ГДР и ЕДР.

АДР (американская депозитарная расписка) — американская ценная бумага, доступная акционерам во всем мире, включая США и Европу.

ГДР (глобальная депозитарная расписка) — международная ценная бумага, доступная акционерам во всем мире, кроме американцев.

ЕДР (европейская депозитарная расписка) — это АДР либо ГДР, деноминированные в евро.