Инвестиционная неожиданность


Кристина ХУЦИШВИЛИ,
экономический обозреватель

Столь желанный еще несколько лет назад приток капитала
в отечественную экономику достигает сегодня рекордных значений. Но этот процесс имеет и негативные последствия.

Проблема привлечения иностранных инвестиций в российскую экономику актуальна в самые разные периоды развития рыночных отношений. Вообще, сложные специфические аспекты экономической политики зачастую связаны либо с привлечением в страну иностранного капитала, либо с вопросами государственного долга. Несколько лет назад повышение инвестиционной привлекательности России считалось одной из стратегических задач, а меры по улучшению инвестиционного климата широко обсуждались и привлекали к себе внимание общественности. Сегодня инвесторы уже не боятся действовать на российском рынке, скорее наоборот. Но такой интерес к отечественной экономике почему-то вызывает озабоченность на самом высоком уровне.
Казалось бы, настороженность чиновников безосновательна, ведь еще недавно о столь масштабном финансовом интересе инвесторов к нашей экономике не приходилось и мечтать. Политика привлечения иностранных инвестиций была направлена на решение двух главных макроэкономических проблем: возрождения производства и роста занятости. Если решение первой не найдено до сих пор, то прогресс в отношении второй налицо. Хотя и тут имеется повод для разногласий: если сравнивать цифры, то рост занятости по сравнению с началом переходного периода не столь велик, как этого можно было ожидать. Но дело здесь вовсе не в недостатке рабочих мест. Скрытая безработица дорыночного периода носила значительные масштабы, и лишь впослед­ствии работники, ранее занятые формально, перешли в категорию реально занятых, в том числе и на производстве. Роль иностранных инвестиций и созданных посредством них рабочих мест нельзя недооценивать.

«Любой ценой» обходится
слишком дорого

Трудности, связанные с потоками ино­странных инвестиций, возникли еще в середине 90-х, когда вывоз капитала из страны более чем в десять раз превышал объем притока инвестиций. В дальнейшем большую роль приобрела и другая особенность экономики, а именно специфика направления иностранного капитала: сферы «приложения» инвестиций еще более усиливают структурные диспропорции и сырьевую ориентацию национальной экономики.
Есть и иные, менее очевидные, проблемы. В частности, приток иностранного капитала может способствовать как росту занятости, так и росту производства, но обоим процессам сопутствует инфляция, определяющаяся высокими издержками. Если излишек нефтедолларов изымается из экономики, то, казалось бы, аналогичным образом надо поступить и с излишней денежной массой другой природы. Но весь вопрос в том, насколько это реально в современных условиях, когда прогнозы ЦБ являются значительно заниженными на фоне общих тенденций.
По своей сути сегодняшняя ситуация —
следствие политики привлечения инвестиций любой ценой. Сложное экономическое положение России, имевшее место еще несколько лет назад, привело к тому, что интерес к экономике со стороны зарубежных игроков и сопутствующий приток капитала считались почти недостижимой целью макроэкономической политики. Задача количественного увеличения инвестиций заменила собой политику привлечения ино­странных технологий, достижений, обладающих потенциалом для снижения издержек, а следовательно, не опасных с позиции инфляции. Но существовавшие в то время приоритеты выглядели вполне уместными, поскольку перед экономикой остро стояли проблемы дефицита госбюджета и внешнего долга, спад же производства сопровождался высокой инфляцией. Вместе с тем столь значительное повышение интереса к России со стороны инвесторов было бы невозможным, если бы не благоприятная конъюнктура мировых рынков. Среди прочих одна из проблем заключается в том, что вкладывают инвесторы не в промышленность и производство, а в те же привлекательные отрасли экономики. Интерес вызывают и финансовые спекуляции.
Для российского рынка и сегодня характерны высокие риски и возможность получения сверхприбыли. С позиции инвестиционных компаний это один из развивающихся, а значит, и очень привлекательных рынков. Уместными здесь могут быть примеры именитых международных инвестиционных банков, таких как Merill Lynch, Morgan Stanley, JP Morgan и др. Merill Lynch покинул наш рынок сразу после кризиса 1998 года, но с недавних пор возобновил на нем свою деятельность и вновь открыл представительство.
Между тем интерес к российскому финансовому рынку проявляют не только широко известные компании. В частности, спекулятивные операции привлекают и недобросовестных игроков. Нельзя забывать, что инфраструктура отечественного фондового рынка находится на стадии формирования и пока не является в достаточной мере эффективной. Надежность этого рынка также нельзя считать стопроцентной, по­скольку адекватная система мониторинга профессиональных участников рынка ценных бумаг до сих пор не разработана. Нет и содержательных, соответствующих практике передовых стран мира стандартов профессиональной деятельности и системы внутреннего контроля за действиями участ­ников. Как следствие, российский рынок в наибольшей степени привлекает игроков, относящихся к одному из двух типов: представителей крупного международного бизнеса, диверсифицирующего риски на других рынках, или мелких и средних «спекулянтов», зачастую пользующихся несостоятельностью правовой базы.
К первому типу примыкают и средние ин-вес­тиционные компании, по сути играющие роль посредников. Вот как характеризует их деятельность на нашем рынке один из рос­сийских инвестбанкиров: «Нефтедоллары находят отражение и в экономике в целом, и на финансовых рынках. Для правильного управления ими нужны грамотные посредники с мировым опытом. Это, грубо говоря, сфера обслуживания интересов бизнеса».
Таким образом, повышенное внимание к российскому рынку обусловлено в первую очередь пресловутой конъюнктурой сырьевых рынков и собственно переходным характером всей финансовой системы. Так что, если предположить, что не появились бы нефтедоллары, интерес к рынку носил бы несколько иной характер и масштабы.
Кроме того, российские профессиональные участники рынка всерьез сталкиваются с проблемой конкурентоспособности, по­скольку отсутствие инфраструктуры ухудшает их положение по сравнению с западными игроками, увеличивая тем самым затраты как эмитентов, так и инвесторов. Решением здесь может быть лишь пошаговая разработка необходимой базы, но далеко не все игроки заинтересованы в развитии инфраструктуры, ведь условия неопределенности и нечеткость регулирующей базы дают простор для «толкований».

Причины ажиотажа

Какие же факторы обеспечивают приток капитала в экономику? Значительную долю составляют средства, привлеченные компаниями на Западе. Аргументы в пользу такого выбора со стороны российского бизнеса просты: аналогов условиям кредитования на Западе в стране пока нет. На фоне относительно низких процентных ставок и широких возможностей долгосрочного кредитования предложения внутреннего рынка оказываются неконкурентоспособными.
Другим «модным» источником финансирования в последнее время стало первичное размещение акций (IPO). Последовав примеру ВТБ, несколько компаний банковского сектора проводят мероприятия по подготовке к первичному размещению, что можно трактовать как позитивный для экономики сигнал, указывающий на расширение сферы интересов инвесторов.
Центральный банк прогнозировал приток капитала в Россию в 2007 году на уровне
$35 млрд. По некоторым оценкам, показатели первых четырех-пяти месяцев превысили
$40 млрд. Это не может не настораживать чиновников, опасающихся серьезного роста цен и проблем, связанных с валютным курсом. Но и здесь мнения расходятся.
Так, со слов директора департамента макроэкономического прогнозирования МЭРТ Андрея Клепача, май — начало июня ознаменовались отрицательным сальдо движения капитала. Клепач также обозначил величину чистого притока капитала по итогам первых четырех месяцев года, составившую
$60 млрд. Общий прогноз движения капитала на 2007 год — $50—60 млрд чистого притока, обусловленные высокой вероятностью оттока во второй половине года.
В 90-х годах масштабы оттока капитала считались индикатором качества экономической политики правительства. Данные МЭРТ последних месяцев вряд ли могут указывать на какие-то просчеты со стороны государства хотя бы по своему краткосрочному характеру. Скорее всего, текущие тенденции связаны с конъюнктурой на фондовом рынке и сезонным фактором, что является еще одним показателем того, насколько сильно показатели российской экономики коррелируют с действиями спекулятивных игроков и ситуацией на финансовых рынках. Это заставляет задуматься, учитывая то, что общее улучшение инвестиционного климата теоретически должно нивелировать краткосрочные конъюнктурные аспекты.
Более того, если в середине 90-х к причинам оттока капитала можно было отнести нестабильную политическую ситуацию и макроэкономическую нестабильность, то сейчас эти факторы нельзя назвать ключевыми. Впрочем, на их фоне по-прежнему актуальными остаются такие аспекты, как недостаточно надежная банковская инфраструктура, уже упомянутая проблема спецификации прав собственности, пробелы в налоговом законодательстве. Так что краткосрочный отток капитала, о котором говорят представители МЭРТ, не закономерен, но и не удивителен.

Изменить приоритеты инвесторов

Как же изменить текущее положение и увеличить инвестиционную привлекательность промышленного производства?
Формально привлекательность сферы производства могла бы быть повышена путем выравнивания доходности инвестиций в реальную экономику и спекулятивных операций. Но вот условия, при которых это осуществимо на практике, пока трудно даже представить. Возможно, единственным решением могло бы стать освобождение инвесторов от налогов. Подобная практика есть во многих странах, где либерализация рынка капитала сопровождается теми или иными налоговыми льготами и преференциями. Однако в случае с российской экономикой возникает вопрос о приемлемости такого пути. Дело в том, что с точки зрения институциональной инфраструктуры указанные меры способны привести к всевозможным нарушениям, росту количества налоговых схем или формальных инвестиционных проектов, реализуемых только на бумаге.
Не исключено, что меры по привлечению внутренних инвесторов будут включать в себя налоговые послабления, — это уже частично проявилось в отношении венчурного производства. Между тем маловероятно, что льготы в отношении зарубежных игроков окажутся сколько-нибудь значительными. Но даже если предположить обратное, вряд ли западные компании молниеносно начнут вкладывать в российское производ­ство. Риски, не сопровождающиеся сверхприбылями, при прочих равных имеют в этом случае ключевое значение. Положительный пример может подать отечественный бизнес, но и его представители пока интересуются в основном ресурсными отраслями и операциями на фондовых рынках.
Необходимо также ускорение становления институциональной инфраструктуры. К примеру, один из негативных факто-
ров — нечеткая спецификация прав соб­ственности. Странно ожидать притока инвесторов в сферы, где права собственности размыты, а законодательство никак не избавится от пробелов.
По мнению аналитиков, нормальное, эффективное функционирование ЦБ невозможно без применения широкого инструментария денежно-кредитной политики. Одним из средств может стать учетная ставка, обеспечивающая приемлемый уровень предложения денег в экономике. Такая учетная ставка поддержит необходимый уровень инвестиций в производство, но лишь в том случае, если она действительно будет соответствовать спросу на деньги в сфере обращения капитала. По сути, учетную ставку надо рассматривать как эффективный инструмент монетарной политики, при условии что денежная база перестанет быть формально определенной, а ставка начнет определяться посредством тагетирования на наиболее оптимальном уровне.
Рост предложения денег приобретает характер тенденции, составив, по некоторым оценкам, более 60% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, поэтому предотвратить инфляцию способна лишь очень гибкая политика ЦБ.