БОСС-экспертиза № 3 | 2007


текст | Кристина ХУЦИШВИЛИ
экономический обозреватель

Размещение дополнительной эмиссии акций Сбербанка России породило массу слухов. Не остался без внимания и тот факт, что первая половина февраля прошла под знаком укрепления рубля и некоторого изменения в расстановке сил в бивалютной корзине.

Усиление позиции евро по отношению к доллару определил Центральный банк, скорректировавший их количественное соотношение. Как результат, курс доллара упал до минимального в этом году уровня.
8 февраля во второй половине дня Банк России озвучил свое намерение по поводу составляющих валютной корзины. Чуть более года структура корзины выражалась соотношением 0,4 евро и 0,6 доллара. Теперь же акцент на евро усиливается и пара «евро — доллар» соотносится как 0,45 и 0,55.

За заявлением ЦБ последовала корреспондирующая реакция рынка: к концу недели текущий курс доллара к рублю, не скорректированный на индекс цен, снизился примерно на 0,3 руб. По сути, поддержка доллара со стороны ЦБ уменьшилась. Среди предполагаемых причин изменения структуры бивалютной корзины рассматривался целый спектр факторов.

Центробанк борется
с инфляцией?

На первый взгляд наиболее очевидным кажется желание ЦБ еще больше укрепить позиции рубля. Такой точки зрения придерживаются и аналитики инвестиционной компании «Финам». По мнению Ольги Беленькой, укрепление рубля к бивалютной корзине и изменение структуры последней есть не что иное, как попытка сдерживания инфляции. Это может быть проиллюстрировано реакцией на Межбанковской валютной бирже: первоначально курс доллара на ММВБ снизился до
26,39 руб. за доллар, то есть более чем на 10 коп.

Аналитики «Финама» не отрицают спонтанности решения ЦБ и отмечают позитивный характер официальных данных по инфляции в начале года. По прогнозам «Финама», в ближайшие месяцы нет оснований ожидать заметных изменений курса рубля по отношению к бивалютной корзине. Курс же рубля к доллару будет определяться прежде всего динамикой пары «доллар — евро».

Практика поддержки рубля для сдерживания инфляции не нова для участников российского рынка, но несколько удивляет, что это укрепление происходит при вполне благоприятном текущем финансовом фоне. В частности, темпы роста цен еще с конца прошлого года находятся на вполне приемлемом уровне и внушают инвесторам оптимизм.

Казалось бы, ничто не предвещало активных мер ЦБ по укреплению национальной валюты. Между тем интересен тот факт, что рыночные агенты, предъявляющие спекулятивный спрос на валюту, не преминули воспользоваться ситуацией и заработали на действиях Банка России. Любопытно и то, что решение ЦБ не было предугадано аналитическими агентствами и независимыми аналитиками. Нельзя исключать, что успех игроков, молниеносно отреагировавших на текущие изменения, подготовлен заранее, а на рынке имело место то, что в теории принято называть асимметрией информации.

Бивалютная корзина стала инструментом воздействия на рынок не так давно — около двух лет назад. Банк России прибегает к ее «реструктуризации» в шестой раз.

В качестве операционного ориентира бивалютная корзина появилась 1 февраля 2005 года. Исходное соотношение в ней двух валют — доллара и евро — очень сильно отличалось от сегодняшнего. На валюту Европейского союза приходилась лишь десятая доля, 90% же отводилось доллару США. Вероятно, основным фактором подобной расстановки сил были риски, сопутствующие операциям с относительно новой валютой, и высокий уровень неопределенности. Впрочем, доверие к евро на всех уровнях рынка росло день за днем, и спустя полтора месяца, 15 марта
2005 года, евро составлял уже 20% корзины. Спустя еще два месяца доля евро достигла 30%, а в конце лета доля доллара сократилась еще на пять процентных пунктов.

Специалисты «Финам» выделяют основную тенденцию этого процесса, которой является постепенное повышение доли евро — с 0,1 (10%) до сегодняшних 0,45 (45%). Последнее такое повышение без учета текущего укрепления рубля по отношению к бивалютной корзине было осуществлено в сентябре 2006 года.

Представляется интересным и соответствие структур бивалютной корзины и золотовалютных резервов: 50% — доллары США, 40% — евро, 10% — фунты стерлингов.

Впрочем, подобная структура вскоре может серьезно измениться. По крайней мере в банковских кругах ведутся разговоры о вероятной «диверсификации» золотовалютных резервов. Нельзя исключать, что какая-то доля будет отведена для национальных валют некоторых динамично развивающихся стран, что повлечет за собой позитивные последствия: снизятся текущие риски, в долгосрочном аспекте экономика окажется более защищенной от внешних шоков и конъюнктуры мирового рынка, а в краткосрочном периоде подобные меры могут служить стимулом для активизации торговых операций, укрепления внешнеэкономических связей.

Как считают эксперты, валютная структура Стабилизационного фонда в ближайшее время пересматриваться не будет. Во всяком случае, такой вывод можно сделать из недавнего заявления министра финансов Алексея Кудрина.

Реакция на мировую конъюнктуру?

На ситуацию на валютном рынке в начале февраля оказывал влияние целый ряд факторов, в том числе и фактор ожиданий. Интересно, что международная проблематика отразилась на российском рынке в гораздо меньшей степени, нежели шаги, предпринятые Центральным банком.

Благоприятное воздействие на курс американской валюты имели озвученные в США данные, характеризующие улучшение некоторых показателей американской экономики. Так, например, снизились инфляционные ожидания; были подведены итоги первого месяца текущего года, иллюстрирующие усиление позитивных тенденций на рынке труда, — число рабочих мест увеличилось более чем на 110 тыс., что немало даже в масштабах экономики США. Факторы, указывающие на постепенное оживление американской экономики, не могли не укрепить позиций доллара, но реакция российских игроков на действия Центрального банка снивелировала влияние внешнеэкономических тенденций.

Аналитик валютных рынков инвестиционной компании «Антанта-капитал» Максим Осадчий подчеркивает, что изменение структуры бивалютной корзины по времени совпало с укреплением рубля. «Нынешняя структура корзины соответствует структуре внешнеторгового баланса, финансовых потоков», — констатирует он. Аналитик также выделяет некоторые следствия, отмеченные на рынке в связи с действиями Центрального банка. В частности, за счет изменения структуры бивалютной корзины снизилась волатильность евро.

Говоря об основном мотиве «реструктуризации», Осадчий делает акцент на общемировой тенденции к ослаблению доллара. Она же, в свою очередь, определяется общим ослаблением американской экономики, дефицитом счета текущих операций и другими проблемами.

Вместе с тем очередной шаг по укреплению рубля может быть чреват неприятными последствиями для российской экономики. Удорожание экспорта в условиях конкурентного рынка приводит к снижению конкурентоспособности. Особую важность это приобретает для тех отраслей, которые нуждаются в поддержке и стимулировании к развитию. В последнее время все чаще звучат высказывания о том, что процесс реструктуризации экономики бесспорно необходим, но возможен лишь в условиях поддержки обрабатывающих отраслей. Эксперты сходятся во мнении, что бурно развивающаяся сфера услуг на сегодняшний день не может в одиночку определять качественный рост, то есть развитие экономики.

Таким образом, оборотной стороной подобной политики является снижение конкурентоспособности российского производства и удешевление импорта.

Без Сбербанка не обошлось?

Аналитик «Антанта-капитал» не отрицает возможной связи между снижением доли доллара в бивалютной корзине и размещением акций Сбербанка РФ.

«В принципе этого нельзя исключать. На рынке в ближайшее время появятся инвесторы, нуждающиеся в рублях для покупки акций Сбербанка, и потому могли быть приняты меры, направленные на укрепление рубля. Как следствие, рубли для инвесторов теперь обходятся дороже. Рубль в среднем укрепился на 13 коп. Инвесторам с учетом доли Центрального банка понадобятся $8—9 млрд в рублевом выражении. Усиление позиций рубля позволит получить дополнительно около 40 млн», — комментирует Осадчий.

Наиболее очевидной на первый взгляд представляется версия, выдвинутая аналитиками фондового рынка, определившими действия Центрального банка как некую, уже сложившуюся, привычку укреплять рубль в начале каждого года, дабы привлечь новых инвесторов. Проще говоря, сторонники этой позиции считают, что «если бы механизм не был приведен в исполнение», рост неопределенности среди инвесторов оказался бы неизбежным. Однако вряд ли подобная подоплека могла иметь место в начале февраля — за несколько недель до размещения Сбербанка РФ. Ясно, что прогнозируемая негативная реакция потенциальных инвесторов на «бездействие» Банка России была бы нивелирована за счет удорожания валюты и увеличения стоимости сделки для игроков, заинтересованных в акциях Сбербанка.

Еще одна версия основывается на среднесрочном прогнозировании. Ее сторонники утверждают, что текущая волна удорожания нефти впоследствии будет чревата чувствительным для рынка падением. Согласно данному сценарию стоимость российского экспорта снизится, причем произойдет это на фоне инфляционного всплеска в экономике. При таком раскладе нынешнее укрепление рубля может считаться превентивной мерой. Эта версия не очень логична, поскольку в случае даже существенного понижения цен на нефть высока вероятность стабилизации рубля. Текущее же его укрепление все же не так значительно, чтобы нивелировать столь отдаленные последствия.

Максим Осадчий отмечает тот факт, что российские банки активизировали свои действия незадолго до укрепления рубля и изменения структуры корзины и скупали национальную валюту, сбрасывая доллары.

И действительно, наибольшую выгоду от неожиданного с позиций макроэкономических показателей решения ЦБ получили игроки, начавшие сбрасывать доллары несколькими днями ранее. Спекулятивный мотив, поднявший объем продаж до $5—8 млрд, обернулся значительной прибылью.

Аналитики «Финама» восстанавливают ход событий: 8 февраля Банк России укрепил рубль, причем довольно серьезно, на 10 коп., — с 29,66 до 29,57, что с учетом исходной структуры бивалютной корзины привело к падению курса доллара на ММВБ ниже отметки 26,4 руб. за доллар. С учетом же перераспределения долей в корзине стоимость валюты США составила 29,97 руб. за доллар.

По мнению Ольги Беленькой, меры ЦБ, имевшие следствием укрепление рубля к корзине, можно объяснить лишь попыткой сдерживания инфляции. Аналитик полагает, что действия Банка России надо трактовать как «упреждающий маневр» и что в ближайшие месяцы курс рубля по отношению к бивалютной корзине останется стабильным. Подтверждают это и факты другого рода. В частности, министр финансов Алексей Кудрин озвучил предположение о сокращении в нынешнем году величины чистого притока капитала в Россию. По прогнозам, тот сократится с $41,6 млрд в 2006 году до
$20—30 млрд. Фактор ожиданий в данном случае должен свести на нет необходимость в дополнительном укреплении национальной валюты.

Если подобный прогноз оправдается и ЦБ зафиксирует соотношение в бивалютной корзине на текущем уровне на значительный срок, волатильность рубля по отношению к доллару снова увеличится.

Любопытным представляется и тот факт, что действия Центрального банка еще раз продемонстрировали: российский рынок отчетливее реагирует на внутренние колебания, нежели на движение на мировом рынке. В частности, укрепление рубля вызвало падение курсов доллара и евро приблизительно на 12 коп., на мировом же рынке Forex пара «евро — доллар» практически не изменила своих позиций. Общемировым фоном для событий на внутреннем рынке стали заявления представителей Федеральной резервной системы США и Европейского центрального банка. Первые снизили инфляционные ожидания, сказав, что никаких дополнительных мер монетарной политики, направленных на сдерживание инфляции, в текущем году применять не предполагается. Последние же подчеркнули, что проблема инфляции если и не стоит столь остро, то все же нуждается в повышенном внимании.