БОСС-экспертиза № 7 | 2006


Текст | Кристина ХУЦИШВИЛИ экономический аналитик

В период с июня 2004 года ставка Федеральной резервной системы США регулярно —
17 раз подряд — повышалась на 0,25 процентных пункта. Неожиданно тенденции изменились. На валютных рынках появляется осознание, что ведущая экономика мира замедляет рост по объективным причинам.

Игроки на рынках развитых и развивающихся стран в своих действиях учитывают показатели американской экономики. То, что многие аналитики сделали верные прогнозы, смягчило реакцию рынка, и он застыл в ожидании. Действительно, первоначальный ажиотаж сменился недоумением: политика ФРС изменилась, экономика США сбавляет темпы роста, но что за этим последует, пока не очевидно. Разобраться в ситуации нам помогут эксперты.

Что было

«8 августа FOMC — Комитет по открытым рынкам ФРС — провел очередное заседание под председательством Бена Бернанке, от которого рынки ожидали прояснения позиции относительно перспектив дальнейшего повышения учетной ставки, — рассказывает Ольга Беленькая, аналитик инвестиционной компании “Финам”. —
Надежды рынка на паузу после 17 непрерывных повышений учетной ставки сбылись. ФРС впервые с июня 2004 года решила не повышать ее на традиционные 0,25 процентных пункта, а оставила на уровне 5,25% годовых. Вместе с тем в заявлении FOMC содержится фраза о том, что инфляционные риски сохраняются и «степень и выбор любого дополнительного повышения ставки, которое может быть необходимо, будет зависеть от эволюции прогнозов по инфляции и темпам роста экономики. Они будут основываться на поступающих экономических данных». Таким образом, выступление Бернанке не прояснило ситуацию. Отсутствие конкретики и расплывчатые формулировки дали финансистам пищу для размышлений.

Как считают аналитики ИК «Финам», долгожданная пауза — позитивный момент для мировых фондовых индексов и российского рынка акций, но делать вывод, что ФРС завершила серию повышений ставки, пока рано.

«Следующее заседание FOMC состоится 20 сентября, а в период между заседаниями рынок будет особо чувствителен к высказываниям представителей ФРС и поступающим экономическим данным», — подчеркивает Беленькая.

Экономист инвестиционной компании «Тройка-Диалог» Антон Стручиновский резюмирует произошедшее на рынке: «У ФРС США возникла мысль о том, что ужесточение денежно-кредитной политики приведет к негативным темпам роста. Все это происходило на фоне не очень высоких инфляционных рисков, по крайней мере на начало августа текущего года».

Тенденции и практика

«Как указано в заявлении FOMC, темпы экономического роста стали более умеренными после очень высоких показателей начала года. По опубликованной в конце июля оценке Минторга, рост ВВП США во II квартале 2006 года составил всего лишь 2,5% против 5,6% в I квартале. Это частично отражает постепенное охлаждение рынка жилья, отложенный эффект предыдущих повышений процентных ставок и влияние цен на энергоресурсы», — разъясняет ситуацию Ольга Беленькая.

Между тем дефицит платежного баланса США в июне составил $64,8 млрд. Для сравнения: в октябре прошлого года он достиг рекордной отметки $66,6 млрд. Средний же прогноз финансистов сводился к снижению цифры до $64,5 млрд.

Аналитики «Финама» отмечают, что показатели базовой инфляции в США в последние месяцы возросли. На то есть две основные причины. Во-первых, имеет место высокий уровень загрузки ресурсов. Во-вторых, выросли цены на энергоносители и другие сырьевые товары. Оба фактора в совокупности поддерживают рост инфляции.

«Тем не менее инфляционное давление со временем может замедлиться.
Оно будет отражать сдержанные инфляционные ожидания и кумулятивный эффект от монетарной политики и прочих факторов, сдерживающих совокупный спрос», — поясняет Беленькая.

Эксперты сходятся во мнении, что комитет на самом деле опасается инфляционных рисков. Для обоснования своей точки зрения они приводят выдержки из заявления Бена Бернанке: «Степень дополнительного увеличения ставки и выбор момента, когда это произойдет, будут зависеть от поступающих экономических данных. Последние будут влиять и на прогнозы инфляции, и на прогнозы роста экономики».

Аналитики валютного рынка также подчеркивают, что в заявлении FOMC дополнительное увеличение ставки трактовалось как вынужденная мера, необходимая «в отношении рисков».

Мировые рынки, первоначально придя в движение, вскоре насторожились. Сейчас же в среде экспертов встречаются диаметрально противоположные мнения не только по поводу того, что будет, но и по поводу того, что было.

В частности, начальник аналитического управления ИК «Велес-Капитал» Михаил Зак комментирует ситуацию так: «Это произошло примерно две недели назад. Теперь августовское решение ФРС уже не столь актуально, поскольку все ждут следующего заседания. Ожидания разные. Уже нет уверенности, что ФРС не будет повышать базовую ставку, ведь проблемы экономики США никуда не делись. Среди них можно выделить инфляцию. Как с ней бороться, американские надзорные органы не знают. Августовское решение в настоящий момент не имеет первоначального определяющего значения. Все следят за текущей макроэкономической статистикой США, а она противоречива. Из анализа разных показателей сейчас можно сделать взаимоисключающие выводы. Все ждут, что будет дальше». Напомним, следующее заседание FOMC состоится 20 сентября.

Прогнозы

По мнению аналитков ИК «Финам», сохранение ставки на уровне 5,25% уже во многом учтено в рыночных ценах. Этим эксперты объясняют тот факт, что реакция курса доллара и мировых фондовых индексов на решение ФРС оказалась в некотором роде вялой и противоречивой.

Буквально на следующий день после объявления решения ФРС рынки стали реагировать отнюдь не синхронно. Как и следовало ожидать, начался прилив капитала на рынки развивающихся стран.
К последним в данном контексте можно причислить и Россию. У нас рост на фондовом рынке совпал с повышением цен на нефть. Между тем на конец недели, ознаменовавшейся заявлением Бернанке, отмечен рост на российских биржах.

«В случае если бы ставка была повышена вновь, вероятная реакция фондовых рынков проявилась бы в виде обвала, сейчас же можно говорить об умеренном среднесрочном позитиве для российского рынка акций, — считает Ольга Беленькая. —
Причем происходит все это в период глобального ужесточения денежной политики. Тем не менее, поскольку ФРС вновь сохранила в заявлении свободу маневра, риски повышения ставки еще один-два раза до конца года остаются. Именно поэтому до следующего заседания FOMC, которое пройдет 20 сентября, рынок будет особо чувствителен к высказываниям представителей ФРС и поступающим экономическим данным».

И действительно, 22 августа президент ФРБ Чикаго Майкл Москоу заявил, что ради борьбы с инфляцией ФРС США может продолжить процесс повышения процентных ставок. Интересно, что реакцией на это заявление стало укрепление доллара. За неделю американская валюта прибавила против евро 0,8%.

Что же касается текущей ситуации на рынке, аналитики «Финам» поясняют, что «рынок оценивает вероятность повышения ставки до 5,5% к концу года на уровне 53%». Такие выводы можно сделать в ходе рассмотрения тренда котировок фьючерсов. Проще говоря, равновероятны два сценария: ставку либо поднимут, либо нет. Это хотя и напоминает постулат из теории вероятности, но все же объективный факт.

Показатели расскажут, что будет

«Решение FOMC не было единогласным: президент ФРБ Ричмонда Джеффри Лэкер голосовал за повышение ставки на прежние 0,25 процентных пункта. Ставка ФРС находится сейчас на максимуме с марта 2001 года. Решение о “паузе”, хотя это слово отсутствует в тексте заявления, ожидалось рынком с вероятностью в 79%. Эта оценка учитывает и крайне слабые данные по росту ВВП США во II квартале 2006 года. Кроме того, ее во многом определили текущие тенденции: быстрое охлаждение рынка жилья и результаты отчета о занятости за июль. Последний же указал и на то, что рост уровня безработицы продолжается, причем число созданных рабочих мест меньше ожидаемого, — говорит Ольга Беленькая. — Одновременно все отчеты показывают усиление базовой инфляции и выход ее за пределы “комфортного диапазона” главы ФРС — 1—2%. Причина этого — рост цен на сырьевые товары и затрат на оплату труда.

Наиболее значимый для ФРС индикатор базовой инфляции за июнь — PCE Core, или YoY, вновь превысил так называемый консенсус-прогноз. Он составил 2,4% против ожидаемых 2,3% и 2,2% в мае. Рост показателя стал максимальным с сентября 2002 года. К тому же во
II квартале этого года рост производительности труда замедлился, а затраты на оплату труда возросли максимально с конца 2004 года. Таким образом, по ряду признаков в американской экономике усилились риски стагфляции».

Аналитики «Финама» подчеркивают, что в ходе июльского выступления Бена Бернанке перед сенатом прозвучала очень важная мысль. Суть ее сводится к тому, что начавшееся замедление роста экономики должно привести к снижению инфляционного давления. Со своей же стороны ФРС следует проявлять гибкость и учитывать высокую степень неопределенности, которая особенно касается последствий повышения, иначе говоря, «будущих эффектов от предыдущего роста процентных ставок». Такие последствия действуют на экономическую активность и инфляцию не сразу, а с временными лагами.

«Другими словами, многие представители Федерального резерва считают, что стоит сделать паузу и проанализировать, не начнет ли при этом через какое-то время снижаться и инфляция. Причины на это есть. Временные лаги влияния монетарной политики на показатели роста экономики и инфляции могут различаться. Появились также сигналы замедления роста экономики в ответ на серию повышений ставок», — констатирует Ольга.

По ее оценкам, если ФРС будет продолжать свою антиинфляционную политику до тех пор, пока не получит видимый результат, экономика США может перейти в стадию рецессии.

«Увеличив стоимость заимствований с июня 2004 года с 1% до 5,25% годовых, ФРС решила сделать паузу. Это при том, что другие крупнейшие центробанки
мира — ЕЦБ, Банк Японии, Банк Англии относительно недавно начали процесс
повышения ставок. Однако возникает вопрос: является ли пауза ФРС окончательной, могут ли рынки забыть панический страх перед глобальным повышением ставок,
охвативший их в мае — июне?» — продолжает аналитик. В качестве ответа она приводит слова главного экономиста Lehman Brothers
Е. Харриса: «Главная ошибка рынков — тенденция рассматривать паузу в денежной политике как конец цикла ее ужесточения».

Августовские последствия

25 августа на конференции в Канзас-Сити Бен Бернанке предостерег политиков и экономистов от злоупотребления протекционистскими мерами. По мнению главы ФРС, те существенно препятствуют тенденциям глобализации, не дают стимулов и даже мешают росту объемов международной торговли.

«Экономическая интеграция и глобализация не должны рассматриваться как что-то само собой разумеющееся. Геополитические риски, обострение в международных отношениях оказывают негативное влияние на интеграционный процесс. Оно может значительно усилиться в будущем», — подчеркнул Бернанке.

Примечательно, что о приоритетах денежно-кредитной политики США в ходе конференции не было сказано ни слова. Это молчание породило в среде аналитиков сомнения по поводу стабильности базовой ставки ФРС в ближайшем будущем. Они основывались в том числе и на объективной информации. В частности, на той же неделе были опубликованы данные об объемах продаж жилья в США, подтверждающие замедление темпов роста национальной экономики. Это вполне могло означать, что рост ставки откладывается на конец нынешнего года. Но Бернанке не раскрыл интригу, и пока можно только предполагать, намерена ли ФРС в ближайшее время ужесточать денежно-кредитную политику или же пауза действительно затянется.

Между тем в преддверии выступления главы ФРС доллар США по итогам торгов на ММВБ подорожал, поднявшись до
26,8 руб. Рынок надеялся, что Бернанке расскажет о перспективах учетной ставки.

Эксперты резюмируют, что последствия заявления «от 8 августа» мы наблюдаем уже сейчас. «Последствий несколько.
С одной стороны, мы видим, что несколько укрепился курс доллара, как по отношению к евро, так и по отношению к рублю. С другой стороны, наблюдается приток капитала на развивающиеся рынки. Эта тенденция проявляется и на российском рынке. Все это — отголоски августовского заявления Бена Бернанке», —
делает вывод Антон Стручиновский.

Последнее вполне объяснимо: принимая решения, инвесторы по возможности учитывают и текущие приоритеты ФРС США. После заявления Бернанке приток средств в фонды развивающихся экономик увеличился. Что касается валютного рынка, после нескольких недель стабильного снижения доллар укрепился по отношению к евро на 1%. Такую реакцию можно назвать противоречивой, поскольку решение ФРС, наоборот, трактовалось как анонс будущего ослабления денежно-кредитной политики со стороны США. Это еще раз подтверждает тезис о том, что текущая ситуация на рынке — следствие ожиданий инвесторов, а не смены курса монетарной политики самой по себе.